考研究(考研究生)
考研究，考研究生
作者：招商银行(行情600036,诊股)研究院公司金融总部郑州分行
■河南省是传统人口、资源大省，国有企业在其经济发展大局中扮演着重要角色。本报告搭建了河南国企综合研究的分析框架：首先，我们通过梳理河南国企改革政策，以及描绘河南国企发展画像，从全国一盘棋的角度，观察河南国企的发展现状和所处改革方位；其次，从产业特征的角度，进一步对河南国企发展的优势和劣势进行深入分析；最后，对河南国企新一轮改革的方向和实现路径进行前景展望，并提出经营策略建议。
■整体来看，河南国企呈现了“大而不强”的特点。一方面，河南是国企“规模大省、创收大省”，国有工业企业数量和资产规模均排名全国中上游；国企营收总量高、增速快、创收能力较强。另一方面，河南国企存在历史经营效率偏低、杠杆水平偏高的问题，国有工业企业的盈利能力、劳动效率，虽然近年来改善明显，但与全国平均水平仍有差距；国企整体资产负债率较高，偿债压力较大。
■从趋势上看，国企改革三年行动以来河南国企“发展持续向好”。在国企改革三年行动中，河南省重点围绕瘦身健体、提质增效两条改革主线，取得显著成效。国企改革任务完成率99.5%，首次进入全国第一方阵，省管企业盈利水平达到历史最好水平；2020年，河南是全国为数不多的保持资产负债率压降，同时盈利水平提升的省份。从资本市场表现看，河南国有上市企业虽然数量较少，但资本市场活跃程度位于全国中上水平，反映出河南积极开展资本运作助推国有资本优化调整。
■在产业特征方面，河南省国有工业企业及上市公司的产业布局均偏向上游，未来需积极布局新兴制造业、巩固优势产业、支持产业链向下游和细分领域倾斜。此外，河南国企不同产业均存在经营效率偏弱、杠杆水平偏高的问题，未来产业转型仍将面临较大压力。
■展望未来，我们认为河南国企短期内仍要关注风险防范问题，加强企业经营和风险管理能力，完善国资监管机制。长期来看，提质增效将成为河南国企改革的主旋律：一是优化产业布局，提升国企效能；二是深化体制改革，提高国有资本运作效率；三是提升企业内部管理效率。
■风险提示：一是区域融资环境恶化。由于地方国企业背靠政府的特性，国企融资环境与地方经济发展、地方政府财政实力具有较大关联度。若地方政府债务出现较大风险，或区域其他国企出现债务违约的情况，则会对区域整体融资环境造成影响，进一步影响地方国企融资。二是国企改革相关风险。国企改革存在不确定因素，可能对其财务指标、业务经营等带来影响。此外，地方国企进行新业务投资布局，也可能带来大量新增负债，影响其主营业务发展和市场认可程度。
正文
河南省是传统的人口、资源大省。国有企业在河南全省经济发展大局中扮演着重要角色，承担着重要使命。一方面，国有企业保障了全省大多数的资源、能源供给，在推动新型城镇化建设方面起到重要作用；另一方面，国有企业也是河南省支持地方重大项目投资、引导产业转型升级、布局战略新兴产业的主力军。深化河南国企改革，提升国企竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力，成为全省经济转型发展的关键。
考虑到地方国企【注释1】发展的区域差异显著，传统经营性、财务性指标往往不能全面反映出国企在地方经济发展中的作用，因此，本报告搭建了河南国企综合研究的分析框架【注释2】。首先，我们通过梳理河南国企改革政策，以及描绘河南国企发展画像，从全国一盘棋的角度，观察河南国企的发展现状和所处改革方位；其次，我们从产业特征的角度，进一步对河南国企发展的优势和劣势进行深入分析；最后，我们对河南国企新一轮改革的方向和实现路径进行前景展望，并提出经营策略建议。
图1：河南国企综合研究框架图
资料来源：公开资料，招商银行研究院
河南国企改革政策
1.1 “三年行动”改革重点：聚焦瘦身健体和提质增效
2020年，我国全面启动国企改革三年行动，各地国改进入全面推进的新阶段。一是此轮改革所涉企业更多、区域更广；二是此次“三年行动”提出的八大重点任务，基本覆盖了十八大后“1+N”顶层设计的方方面面，系统性更强。在国家“三年行动”方案的基础上，地方出台的改革政策主要聚焦五条主线举措：瘦身健体、提质增效、深化混改、内部体制建设、外部监管优化。（详见招银研究报告《国企改革研究之政策篇（2022）》）
图2：地方国企改革三年行动五条主线举措
资料来源：公开资料，招商银行研究院
中部地区围绕地方国企改革的五条主线均取得了阶段性成果。瘦身健体方面，中部地区改革的代表区域是山西、河南，两地均把债务化解、加强风险管控作为推动国企高质量发展的发力点；提质增效方面，中部地区优势产业集聚，产业结构偏重、偏上游，政策重点是通过省级层面重组整合提升传统优势产业竞争力，其中河南、安徽、湖北、山西等省份都提出聚焦主业，打造各类龙头企业。在深化混改方面，中部地区推进混改的形式较为稳健，以产权转让或增资引战（主要在非上市集团的二、三级子公司层面）和上市（首发上市、收购/入主已上市公司）为主；内部体制建设方面，中部地区改革重点在强化市场化经营机制，如优化考核激励政策等。完善监管体制方面，中部地区的山西、安徽在通过优化监管“加强活力”方面相对突出，山西将出资人管资本职责转授给省国资运营公司，形成了独特的“品”字形监管结构；安徽的国有资本市场化运作较有成效。
与其他中部省份相比，河南省“三年行动”主要围绕瘦身健体、提质增效两条主线。前者针对历史包袱重、资产负债率高的问题，重点降杠杆、防范化解重大债务风险，建立了债券全生命周期管理机制及风险监测系统，制定了“631”债务偿还机制，并对重点管控企业进行名单制管理。后者针对地方国企主业不强、战略新兴领域布局不足的问题，加快重组整合、打造各类龙头企业，如河南省新组建河南交投、河南文投、中豫港务、中豫建投、中豫信增和豫信电科6家省管企业，并且明确主责主业，推动区域国资业务资源优化集中。
表1：对标省份国企改革三年行动侧重点
资料来源：各省国资委官网、招商银行研究院
此外，在2022年，国企改革三年行动收官之年，河南针对“补短板、强弱项”进一步加大改革力度，围绕内部体制建设、外部监管优化也出台一系列政策。内部体制建设方面，出台省管企业“人才新政20条”完善国有企业人才发展通道、管理人员竞争上岗和末位淘汰机制；发布“外部董事管理若干措施”及具体履职指引，解决外部董事“如何管”、“如何用”的问题。外部监管优化方面，出台省管企业违规经营投资责任追究办法，规范国有资产经营投资工作；筹划设立河南国资优化与创新母基金及直投子基金，引导优质项目落户河南。
根据国务院国企改革领导小组办公室下发的《关于2021年度地方国企改革三年行动重点改革任务评估情况的通报》，河南省国企改革三年行动晋升国家A级，任务完成率99.5%，首次进入全国第一方阵。省管企业盈利水平达到历史最好，8家国企上榜“双百企业”，入围数量居中部六省第一位。
表2：河南“双百企业”、“科改示范企业”名单
资料来源：河南省国资委官网、招商银行研究院
1.2 “十四五”时期改革方向：优化资本配置、产业布局、国资监管体制
目前国企改革工作已经进入承上启下的关键节点。2021年底，河南省政府印发《河南省“十四五”国资国企发展规划》，形成了“11248”的总体思路，即一条主线、一个引领、两个主攻方向、四个突破口，八项行动内容。
图3：《河南省“十四五”国资国企发展规划》总体思路
资料来源：河南省国资委官网、招商银行研究院
可以看出，“十四五”时期河南省国资国企改革更加强调“优”的概念：一是资本配置的优化。河南省重点通过两个方面优化河南国有资本配置，一方面，优化国有资本的分布，包括通过开展战略重组和专业化整合做大做强地方国企，加大战略新兴、优势产业、城市发展等重点领域的资本投入，带动相关产业发展；另一方面，提升国有资本运作效率，通过国有资本的高效、合理运作，带动产业发展，实现价值提升。
二是产业布局的优化。在产业结构上，支持产业链向下游领域、细分领域以及新能源、新材料、新基建等战略新兴领域延伸；在产业效能上，提升原材料、能源等传统国企的产业竞争力，提升现代服务业的发展质量和供给能力，以及进一步发挥国企的社会职能，提升公共服务领域和民生保障领域的支持保障能力；在产业形态上，更加关注产业集群的概念，目标在创新、数字经济、绿色低碳等领域形成具有竞争力的产业集群，这要求河南国企需进一步扩大规模、提高企业实力，同时也对产业链的补充和进一步延伸提出挑战。
三是国资监管体制的优化。通过国资体制的优化，实现国企壮大发展和安全稳健运行的协调统一。一方面，通过合理的授权放权进一步提升国企的市场竞争力，通过央地合作、国际、省际合作引入外来“活水”，通过制度的优化提升企业经营管理效率，打造河南国企在全国市场上的知名品牌形象，另一方面， “十四五”时期河南也将持续关注国企的风险情况。
河南国企发展画像
2.1 国企总量：数量和资产规模较大，数量保持较快增长
本节通过企业数量及资产规模两个维度反映河南国有工业企业的总量情况。河南国有工业企业数量和资产规模均排名全国中上游。其中，国企数量全国排名第11位，总资产规模为全国第13位。从增长情况来看，2020年河南国有工业企业数量保持较快增长，增速位列全国第11位；但资产规模增速较前几年有所下降，2020年总资产规模增速略低于全国平均水平，为全国第15位。
图4：各地国有工业企业总量及增速
资料来源：招商银行研究院
注：“总量大”对应附表中企业数量“巨大/大”，“总量中”对应企业数量“中/小”但资产规模“巨大/大”，“总量小”对应企业数量“中/小”且资产规模“中/小”；“增速慢、中、快”对应图6企业数量增速及图8企业总资产增速的综合排名，其中企业数量增速高于全国平均水平即为“增速快”，数量增速低于全国平均但资产增速高于全国即为“增速中”，数量和资产增速均低于全国平均即为“增速慢”。
2.1.1 企业数量：企业数量较多，增速保持良好态势
河南国有工业企业具有企业数量多、增速快的优势。2020年，河南国有工业企业数量共838个，排全国第11名，高于全国（734）及中部省份（724）平均水平。数量同比增长7.99%，排全国第11名，高于全国（6.72%）及中部省份（6.29%）平均水平。
图5：各地国有工业企业数量
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图6：2020年国有工业企业数量增速
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
2.1.2 资产规模：资产规模总量可观，但增速略低于全国平均
河南国有工业企业总资产规模较大，但存在户均资产不足问题。其中，总资产规模达1.81万亿元，排全国第13名，高于全国（1.61）及中部省份（1.53）平均水平。户均资产21.66亿元，排全国第14名，略低于全国（22.67）但高于中部省份（20.69）平均水平。
增速方面，河南近五年（2016-2020）总资产复合增长率5.21%，高于全国平均水平0.59个百分点。2020年，受疫情冲击，资产规模增长放缓，增速低于全国平均水平。2020年河南总资产增速5.75%，排全国第15名，略低于全国（6.55%）及中部省份（9.97%）平均水平，户均资产增速-2.07%，排全国第20名，低于全国（-0.15%）及中部省份（3.11%）平均水平。河南总资产增长的同时户均资产微降表明国有企业总资产的增长更多受数量增长的拉动。
图7：各地国有工业企业总资产和户均资产
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图8：2020年国有工业企业总资产和户均资产增速
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
2.2 经营效率：历史经营效率偏低，近年来改善明显
本节通过创收能力、盈利能力及劳动效率三个维度反映河南国有工业企业的经营效率。其中，营收总额、户均营收两个指标反映创收能力，利润总额、户均盈利、以及总资产利润率、营业收入利润率情况反映盈利能力，人均创收、人均创利两个指标反映劳动效率。
河南国企历史经营效率偏低，但近年来得到明显改善。其中，河南国有工业企业营收总额及户均营收均排名全国上游，创收能力优于全国平均水平，但盈利能力及劳动效率表现较弱，相关指标均低于全国及中部省份平均水平。从增长情况来看，2020年，在首轮新冠疫情冲击下，河南整体经营效率是全国为数不多正增长的省份，相应资产利润率、营收利润率，以及人均创收、创利的增长也领先全国。
图9：各地国有工业企业创收能力及劳动效率
资料来源：招商银行研究院
注：“劳动效率高、中、低”分别对应附表中劳动生产率“高”、“中”、“低”；“创收能力高、中、低”分别对应附表中创收能力“高”、 “中”、“低”。
2.2.1 创收能力：创收能力优于全国平均，营收总量逆势上涨
河南国有工业企业营收总量表现较强。是全国14个营收超万亿的地区之一。总营业收入达1.11万亿元，排全国第9名，高于全国（0.9）及中部省份（0.82）平均水平。户均营收13.25亿元，排全国第9名，高于全国（12.67）及中部省份（11.74）平均水平。
增速方面，受新冠疫情影响，全国营收与户均营收同比均有所下滑，河南是为数不多正增长的省份。总营业收入同比增速1.71%，排全国第6名，高于全国（-2.82%）及中部省份（-3.64%）平均水平，户均营收增速-5.82%，排全国第12名，表现也优于全国（-8.93%）及中部省份（-5.99%）平均水平。从近五年（2016—2020）情况来看，河南也保持较好增长趋势，尤其是近三年在全国营收水平下滑的情况下均保持上涨态势。
图10：各地国有工业企业总营收及户均营收
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图11：2020年国有工业企业总营收及户均营收增速
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图12：近五年全国及河南国有工业企业营收总量
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
进一步我们采用总资产收入率【注释3】考察各地区国有工业企业的创收能力。近五年（2016—2020）河南国有工业企业总资产收入率始终优于全国水平。2020年总资产收入率61.18%，排全国第14名，均高于全国（55.87%）及中部省份（53.89%）平均水平。变化方面，受新冠疫情的影响，2020年全国总资产收入率整体表现不佳，河南总资产收入率较前一年下降2.43个百分点，排全国第10名，表现优于全国（-5.39pct）及中部省份（-7.61pct）平均水平。
图13：各地国有工业企业总资产收入率
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图14：2020年国有工业企业总资产收入率变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
2.2.2 盈利能力：利润总额不及预期，盈利能力改善明显
河南国有工业企业利润总额及户均利润情况表现较弱。其中，利润总额336.09亿元，排全国第18名，低于全国（495.03）及中部省份（434.84）平均水平，户均盈利0.4亿元，排全国第24名，低于全国（0.80）及中部省份（0.60）平均水平。
增速方面，受新冠疫情的影响，全国国有工业企业的利润总额和户均盈利普遍下降，河南是7个双双保持正增长的地区之一。其中，利润总额增速11.31%，户均盈利增速3.07%，均排全国第7名，高于全国及中部省份平均水平。
图15：各地国有工业企业利润总额和户均盈利
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图16：各地国有工业企业利润总额和户均盈利变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
进一步我们采用总资产利润率、营业收入利润率【注释4】衡量各地区国有工业企业的盈利能力。
河南国企盈利能力表现较弱，体现为总资产利润率、营业收入利润率表现均处于全国中下游水平，但近年来改善明显。其中，总资产利润率1.85%，排全国第24名，低于全国（3.07%）及中部省份（2.84%）平均水平。营业收入利润率3.03%，排全国第26名，低于全国（5.49%）及中部省份（5.27%）平均水平。
变化方面，2020年全国总资产利润率、营业收入利润率整体小幅下滑，河南是全国为数不多正增长的地区。2020年河南总资产利润率较前一年提高0.09个百分点，排全国第8名，高于全国（-0.35pct）及中部省份（-0.06pct）平均水平。营业收入利润率较前一年提高0.26个百分点，高于全国（-0.1pct）及中部省份（0.1pct）平均水平。
图17：各地国有工业企业总资产利润率
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图18：2020年国有工业企业总资产利润率变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图19：各地国有工业企业营业收入利润率
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图20：2020年国有工业企业营业收入利润率变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
从近五年（2016—2020）情况来看，河南国企的盈利情况改善明显。利润总额自2017年扭亏为盈后保持连续上涨，增长情况优于全国平均水平。总资产利润率也同样保持连续上涨，与全国平均水平的差距不断缩小。
图21：近五年全国及河南国有工业企业利润总额
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图22：近五年全国及河南国有工业企业总资产利润率
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
2.2.3 劳动效率：劳动效率连续五年提升，但仍低于全国水平
引导国有企业关注改善经营效率和发展质量是新一轮国企改革的重点之一。《国企改革三年行动方案》明确提出“强化质量效益、突出对全员劳动生产率【注释5】的考核”。本文采用人均创收【注释6】来考察国有工业企业的全员劳动生产率，并引入人均创利指标来共同分析国有工业企业的劳动效率。
河南国企劳动效率整体表现不佳，体现为人均创收、人均创利均处于全国中下游水平，但2020年保持增长。其中，人均创收119.11万元/人，人均创利3.61万元/人，均低于全国及中部省份平均水平，分别排全国第26、28名。增速方面，全国国有工业企业人均创收及创利情况均有小幅下滑，仅有9个省市人均创收、创利同步增长，河南为其中之一。人均创收同比增长0.49%，人均创利同比增长9.97%，均高于全国平均水平，分别排全国第16、6名。
图23：各地国有工业企业人均创收和人均创利
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图24：各地国有工业企业人均创收和人均创利变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
近年来河南国企劳动效率保持连续上涨，尤其2018年以来表现明显优于全国。其中人均创收近三年复合增长率4.36%，高于全国平均水平1.41个百分点，人均创利近三年复合增长率19.95%，高于全国平均水平26.3个百分点。
图25：近五年全国及河南国有工业企业人均创收
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图26：近五年全国及河南国有工业企业人均创利
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
2.3 杠杆水平：存量经营杠杆偏高，发展趋势整体向好
本节主要采用资产负债率，并结合盈利情况观察各地区国有工业企业杠杆水平。整体来看，河南国有工业企业杠杆水平偏高，盈利能力弱，偿债压力较大，区域债务风险偏高。但同时，河南也是全国内为数不多的保持资产负债率压降、盈利水平提升的省份，表明河南国企过往在降杠杆、去负债等方面采取了有效手段，整体发展趋势向好。
图27：各地国有工业企业杠杆水平
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
注：“资产负债率高、中、低”分别对应附表中资产负债率“高”、“中”、“低”；“盈利能力高、中、低”分别对应附表中盈利能力“高”、 “中”、“低”。
河南国有工业企业总体资产负债率为67.1%，是全国第四高的地区。高于全国（57.8%）及中部省份（63.2%）平均水平。从全国来看，多数地区资产负债率均管控在合理水平（60%以下），高负债率地区主要集中于中西部地区。变化方面，2020年河南总体资产负债率同比下降1.34个百分点，排全国第8名，资产负债率压降情况优于全国（-0.05pct）及中部省份（0）平均水平。
图28：各地国有工业企业资产负债率
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图29：2020年国有工业企业资产负债率变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
进一步，我们将区域国有工业企业的盈利能力与资产负债率水平结合分析。我们按照总资产利润率2.5%和4%，将区域国企的盈利能力划分为“低-中-高”三档，按照资产负债率65%和55%，将区域国企的杠杆水平划分为“低-中-高”三档。通过九宫格的形式，观察各省市国有工业企业杠杆水平与盈利能力。可以看出，河南整体杠杆水平较高，一定程度上也意味着其偿债压力偏大，需要关注区域国企债务风险情况。
图30：各地国有工业企业资产负债率和资产利润率
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
图31：2020年国有工业企业资产负债率和资产利润率变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
从近五年（2016—2020）变化情况来看，河南在保持资产负债率压降的同时进一步提升盈利水平，也在2020年全国整体表现不佳的情况下，是为数不多实现积极降杠杆、增盈利的省份。表明河南国企过往在降杠杆、去负债等方面采取了有效手段。
图32：近五年河南国有工业企业资产负债率和资产利润率变化
资料来源：《中国统计年鉴》、招商银行研究院
2.4 资本市场：活跃程度位居全国中上，但新增上市数量较少
上市公司往往是区域龙头企业的代表，地方国有上市公司（下称“上市地方国企”）更是承担着引领带动区域经济发展、提高区域产业影响力的重要作用，同时也反映了地方国有企业资本市场的活跃程度。本节通过上市企业数量及市值规模、资本市场活跃程度两个维度反映河南国有上市企业资本市场表现情况。
整体来看，河南国有上市企业表现整体弱于国有工业企业表现，存量上市企业数量位居全国中游，但存在新增上市企业少，整体估值偏低等问题，但从近年来资本市场活跃程度来看，河南表现较为活跃，激励次数及募资总额均位居全国中上游水平，反映出河南积极开展资本运作助推国有资本优化调整。
图33：各地上市地方国企数量及资本市场活跃程度
资料来源：招商银行研究院
注： “上市公司少、中、多”分别对应图34地方国有上市企业数量排名；“资本市场活跃程度低、中、高”分别对应图37、图38激励及募资行为综合排名。
2.4.1 数量与规模：新增上市企业数量较少，市值规模整体偏低
截至2021年末，A股的国有上市公司共计1293个、总市值42.07万亿，分别占A股全部企业和市值的27.9%和43.6%。在国有上市公司中，共有央企419个（总市值22.36万亿）、地方国有企业 874个（总市值19.71万亿）。同时，考虑到金融机构的特殊性，为了更清晰地描绘国有上市公司的区域差异化特征，我们排除了51个地方国有上市金融机构（含券商25个，银行18个，综合金融控股5个，保险、信托、金融租赁各1个），最终选取了823个上市地方国企（非金融机构）作为研究样本（排除西藏地区后实际为820个）。整体来看，上市地方国企呈现出明显的区域集聚特征，中部地区整体存在上市企业数量少、估值低、活跃程度不高等问题，一定程度与地区国企实力及产业结构有关。
河南共有上市国企19家，企业数量排全国第12名，在全国及中部省份中均处于居中水平。从近三年上市地方国企的增长来看，全国新增上市从2019年的8家增至2021年的33家，多数地区上市进度提速明显，河南近三年上市地方国企数量1家，排全国第14名，与中部省份持平但低于全国平均水平（1.93）。从总市值情况来看，河南上市地方国企总市值1641亿元，排全国第20名，低于全国（5379）及中部省份（3293）平均水平。
图34：地方国有上市企业数量
资料来源：Wind、招商银行研究院
图35：地方国有上市企业2019-2021年增长数量
资料来源：Wind、招商银行研究院
图36：地方国有上市企业市值规模
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.4.2 资本市场活跃程度：活跃程度位居全国中上，但较东部省份仍有差距
我们通过近三年（2019-2021年）上市地方国企的激励行为、募资行为观察资本市场活跃度【注释7】。其中，激励行为反映了区域国企完善市场化激励机制、深化混改、激发人才活力等需求，而募资行为反映了规模扩张、产业升级等融资需求，一定程度上反映了地方国企的经济活力。
自2020年国企改革三年行动计划开始，上市地方国企通过各类资本市场工具开展激励、募资行为愈加频繁，尤其是2021年出现了明显提速。
从激励行为（员工持股和股权激励）看，全国近三年激励行为次数分别为50、59、72次。河南激励次数整体偏少，近三年激励行为合计4次，其中2019年未有激励行为，2020年及2021年各发生两次，低于全国（6）但高于中部省份（2.7）平均水平，激励次数排全国第12名。
图37：2019-2021年上市地方国企激励行为
资料来源：Wind、招商银行研究院
从募资行为（增发、配股、发行可转债）看 ，全国近三年募资总额分别为2322.76、2764.34、3423.85亿元。河南募资金额总额243.33亿元，低于全国（283.70）但高于中部省份（173.47）平均水平，募资总额排名全国第10名。近三年分别为73.79、138.38、31.16亿元， 2020年末“永煤事件”一定程度影响了河南地方国企的融资环境，导致2021年募资总额出现明显下滑。
图38：2019-2021年上市地方国企募资行为
资料来源：Wind、招商银行研究院
河南国企产业特征
根据前一章画像，我们发现：河南国企在总量指标和户均指标方面位于中部省份中上水平；效率指标和杠杆指标存在明显短板，除创收能力表现尚可外，盈利能力、劳动生产效率、资产负债率均存在较大差距；资本市场指标也存在不足，上市地方国企市值规模较低。
图39：中部六省国企发展情况画像
资料来源：招商银行研究院
图40：河南、湖北、安徽、山西国企情况对比
资料来源：招商银行研究院
为了更深入地理解河南国企发展的优势和劣势，我们进一步从产业特征的角度对河南国企进行分析。考虑到中部六省中湖南、江西在国企总量（尤其是资产规模和营业收入）上与河南仍有差距，本章后续分析中，主要将河南与湖北、安徽、山西进行对比。
3.1产业布局：工业企业及上市公司布局均偏向上游
全国国有工业企业中制造业占据主导地位。在我们选取的四个中部省份中，除山西外，河南、安徽、湖北均是制造业主导的产业结构。其中，河南的制造业企业数量占比58%，略高于全国平均水平，但低于湖北和安徽。从制造业具体行业来看，河南企业数量绝对值排名前三的行业分别为非金属矿物制品业（91家）、化学原料及化学制品制造业（52家）、有色金属冶炼及压延加工业（40家）。此外，河南采矿业的国企数量占比也明显高于安徽和湖北。整体来看，河南国有工业企业行业结构偏向上游行业。
图41：对标省份不同行业企业数量占比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
表3：对标省份制造业企业数量占比前五行业
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
资产规模的布局更能反映出河南国企偏向上游的特征。一方面，河南采矿业的资产占比达20%，明显高于全国平均水平；另一方面，在制造业中，河南资产规模占比领先的行业为有色金属、化学原料及制品，与安徽、湖北的差异显著。安徽的汽车产业（以奇瑞、江淮为代表），以及电子设备制造产业（以京东方为代表）均处于全国领先地位；湖北不仅在汽车制造（以东风汽车(行情600006,诊股)为代表）、电子设备制造（以中信科为代表）行业具备优势外，在运输设备制造业（中航三江、中船武汉等）也有一定经营特色。不过，值得关注的是，河南在专用设备制造（以郑煤机(行情601717,诊股)、第一拖拉机集团为代表）和电气制造（以许继集团为代表）领域具备明显优势和较大发展潜力，未来有望进一步发挥头部国企的产业引导作用，提升产业规模。
图42：对标省份不同行业资产占比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
表4：对标省份制造业资产规模占比前五行业
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
上市公司方面，河南8家制造业上市公司中3家为金属冶炼加工，2家为传统化工，新兴产业布局不足。与对标省份相比，安徽龙头优势明显（以海螺水泥(行情600585,诊股)为代表），产业链上中下游完整（涵盖原料制造、设备制造、整车制造、消费品等），并不乏战略新兴产业（以江淮代工蔚来汽车为代表）；湖北在部分细分领域及战略新兴领域具备优势，如国内酵母龙头安琪酵母(行情600298,诊股)，激光第一股华工科技(行情000988,诊股)等，山西除依靠煤矿资源发展上游制造业外，在下游制造如广誉远(行情600771,诊股)、杏花村汾酒也颇具代表性。
表5：对标省份上市地方国企行业分布情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
表6：河南上市地方国企清单（截至2021年末，按照总市值排序）
资料来源：Wind、招商银行研究院
3.2 产业经营效率：上游效率偏弱，关注结构优化
产业经营效率方面我们同样选择了营收、利润、劳动效率三个维度进行分析。营收方面，河南采矿业、电力/热力/燃气及水生产和供应业（下文简称“电热气水”）创收能力较强。其中，河南采矿业的创收能力高于全国平均水平及安徽、湖北、山西三个对标省份水平。此外，河南制造业的创收能力虽高于湖北和山西，但略低于全国平均水平，有待进一步提升。
图43：对标省份不同行业营收总额占比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
图44：对标省份不同行业创收能力对比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
利润方面，河南国企采矿业在贡献较多营收（占比约14%）的同时利润贡献却较低（占比5%）。通过对盈利能力分析印证了这一特征，河南国企采矿业、“电热气水”业盈利能力均低于全国及对标省份水平，制造业也仅高于山西，整体国有工业盈利能力均有待提升。
图45：对标省份不同行业利润总额占比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
注：湖北暂无公开统计数据本指标予以剔除
图46：对标省份不同行业盈利能力对比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
注：湖北暂无公开统计数据本指标予以剔除
表7：对标省份盈利能力前/后五名行业
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
进一步我们分析具体行业情况，从全国来看，盈利能力较强的行业主要为下游制造、消费品制造等，盈利能力较差甚至亏损的行业集中于采矿业和上游制造业。从河南来看，其食品消费类制造业盈利能力表现不佳，化学原料及化学制品虽然是全省第二大资产规模的行业，但其资产利润仅为0.15%，拖累整体制造业板块的盈利能力。
劳动生产效率方面，河南国有工业企业中，采矿业用工人数占比较高，而制造业用工人数占比低于全国平均水平，同时河南整体人均创收水平较低，仅制造业人均创收略高于山西。可以看出，河南国企的人力资源配置仍有较大优化空间，生产效率有待进一步提高，尤其在电力热力、煤炭采选、运输设备制造、食品制造等行业，未来可进一步关注国企低效率领域的“三项制度”改革。
图47：对标省份不同行业平均用工人数占比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
注：安徽暂无公开统计数据本指标予以剔除
图48：对标省份不同行业人均创收对比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
注：安徽暂无公开统计数据本指标予以剔除
3.3 产业杠杆水平：杠杆普遍偏高，债务压力较大
河南国有工业企业负债率整体处于较高水平，尤其是采矿业和“电热气水”两大行业均高于全国平均水平10个百分点。未来降杠杆、去负债，化解和防范债务风险仍将是河南国企领域关注的重点问题。
图49：对标省份不同行业总负债占比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
注：湖北暂无公开统计数据本指标予以剔除
图50：对标省份不同行业资产负债率对比图
资料来源：各省统计年鉴、招商银行研究院
注：湖北暂无公开统计数据本指标予以剔除
前景展望和策略建议
4.1 前景展望：继续围绕两条主线深化改革
本报告从全国视角出发，采用总量、效率、杠杆水平、资本市场表现等指标观察河南国企在全国中所处的方位及近年来变化情况，通过与规模、地位相似的部分中部省份（安徽、湖北、山西）对比，从产业特征的角度，进一步对河南国企发展的优势和劣势进行深入分析，可以看出，河南国企主要呈现了“大而不强、发展向好”的特点，在规模、收入水平、改革成效等方面具有优势，在产业结构、历史效率、债务风险等方面存在不足。
表8：河南国企优劣势分析
资料来源：招商银行研究院
结合当前河南国企现状及改革发展特点，我们认为未来河南国企将继续围绕两大主线深化改革：
主线一是风险防范，国企风险问题仍是短期内河南国企改革的关注点。2020年11月“永煤事件”后河南国企融资环境受到冲击，市场对河南国企的债务风险密切关注。河南省政府协调金融机构资源、设立专项基金为化解永煤债务危机提供支持。同时，省政府也更加重视地方国企债务风险管控，采取一系列措施恢复市场信心，如建设省级债券风险预警数字化平台、成立省级信用增进机构服务企业发债、设立河南国资优化与创新基金支持国企发展等。2021年下半年开始，河南地方国企债券融资环境摆脱低迷态势，融资市场回暖；2022年下半年，河南国企信用债净融资占全国的比重大幅提升，表明河南国企已逐步摆脱“永煤事件”的影响。
“永煤事件”暴露了此前河南国企在风险防范方面的不足。地方国企的风险不仅要关注企业自身经营带来相关风险，如主业不强、财务管理存在疏漏等，也需要关注国企“预算软约束”带来的债务风险。地方国企具有背靠政府的特点，在过去的较长时间里享受到了“国企信仰”光环带来的便利，其融资难度、融资规模往往也优于一般类企业；同时，国企承担的城市建设和产业引导等政府性职能也导致其规模扩张速度较快。客观上的便利以及主观上的意愿使得地方国企在负债规模、经营杠杆等方面也高居不下，进而易引发债务风险。
图51：2022年下半年河南国企信用债净融资占全国的比重大幅提升
资料来源：Wind、招商银行研究院
未来河南加强国企风险防范的方向，一是提高企业经营和风险管理能力，二是完善国资监管机制。强化企业管理能力方面，从近年来河南国企出现的风险事件来看，多数与企业自身的主业经营水平、现金流和债务管理能力等高度相关。针对此类情况，河南国企亟需进一步提升企业自身“造血”能力，同时加强投资风险、财务风险、运营风险等领域的风险管理能力。完善国资监管机制方面，继续强调国资管理机构、“两类公司”履行出资人职责，并完善国资国企债务风险管控机制。
表9：风险防范仍是短期内河南国企改革的关注点
资料来源：公开资料整理、招商银行研究院
主线二是进一步提质增效，长期来看提质增效将成为河南国企改革的主旋律。主要包括三个方面：
一是优化产业布局，提升国企效能。与中部其他省份比，河南国企存在产业结构偏上游，采矿业占比较高，制造业又偏向金属冶炼、加工等传统制造的问题，未来需要进一步通过产业链“强链”、“补链”优化产业布局。
二是深化体制改革，提高国有资本运作效率。一方面，“两类公司”将作为落实“管资本”的重要抓手在新阶段国企改革中发挥重要作用。另一方面，混改是提高企业机制灵活性的重要措施。考虑到河南国企的产业结构特征，引入民营企业战投难度较高，预计河南未来将进一步加强央地合作【注释8】，在国企优势领域（建筑、装备制造等）借助央企资源做大做强。
值得关注的是，多省在央地合作模式方面已有成功实践。湖北在航空航天、节能环保等领域的央地合作模式尤为突出，目前已有三家央企集团总部落户湖北，数量位居中部第一；招商局集团通过增资及无偿划转的形式参与辽宁港重组整合，提升集团整体经营效率和市场竞争力，成为东北地区国企改革的标杆。河南近年来也持续强化央地合作促进产业升级和结构转型，如通过央地合作“云签约”活动引入三峡集团。
三是提升企业内部管理效率。河南国企存在经营效率低、历史包袱重等问题， 需要持续关注企业管理效率和人员效率提升问题。
表10：提质增效将成为河南国企改革长期的主旋律
资料来源：公开资料整理、招商银行研究院
4.2 经营策略：淡妆浓抹总相宜
通过前文分析，我们认为国企客群经营较为复杂，针对不同类型的国企，应采取差异化的经营策略。正如苏轼把西湖比作西施，称其“淡妆浓抹总相宜”，河南国企客群经营亦是如此，无论是“淡妆”还是“浓抹”，都可以找到适合其发展定位的经营策略与思路。
（本段有删减，招商银行各部如需本部分内容，请参照文末联系方式联系研究院）
4.3 风险提示
一是区域融资环境恶化。由于地方国企业背靠政府的特性，国企融资环境与地方经济发展、地方政府财政实力具有较大关联度。若地方政府债务出现较大风险，或区域其他国企出现债务违约的情况，则会对区域整体融资环境造成影响，进一步影响地方国企融资。
二是国企改革相关风险。国企改革存在不确定因素，可能对其财务指标、业务经营等带来影响。此外，地方国企进行新业务投资布局，也可能带来大量新增负债，影响其主营业务发展和市场认可程度。
附录：
附表：各地国有工业企业规模、效率、杠杆情况【注释9】
注释
1、本报告分析数据来自《中国统计年鉴》及各省市统计年鉴，最新公开数据截至2020年末，其中“国有控股工业企业”并未区分中央企业和地方国有企业。此外，年鉴的统计调查单位为“工业法人单位”，国企子公司是独立法人，在本文核算的数据中。考虑到分析样本的特征，本报告未将西藏、香港、澳门、台湾纳入分析。
2、基于研究视角本报告也存在一定局限。一方面，受限于全国统计数据的公开性，本报告通过国有工业企业、上市地方国企两个角度观察地方国企现状与特征，部分国企所处行业、领域未能全部覆盖；另一方面，受限于数据的时效性，因此三年行动计划改革成效、全国经济的疫后修复、河南水灾和疫情的双重冲击等未能体现，但同时也排除了短期的波动，更能够体现河南长期以来的国有经济发展趋势。
3、总资产收入率=营业收入/总资产×100%
4、总资产利润率=利润总额 / 资产总额× 100%；营业收入利润率=营业利润/主营业务收入× 100%。由于数据限制本文采用利润总额替代营业利润，由于利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出，替代后可能受到营业外收入和营业外支出的影响。
5、全员劳动生产率考察的是“每位员工在单位时间为企业创造的营业收入情况，重要的变量是企业营业收入和企业员工人数”。提高这项指标，要求企业进一步提高生产技术水平、优化组织结构、提升职工技能、增强劳动积极性。全员劳动生产率也是在提醒企业注意发展速度、盈利水平和负债结构的平衡，不断降本增效，提高单位产出，注重效率改善、技术进步和规模效应。
6、人均创收=营业收入/平均用工人数；人均创利=利润总额/平均用工人数。
7、本节研究对象中包含了金融业公司，即共计874个地方国有公司（排除西藏后实际为871个）。
8、央地合作指中央企业和地方的战略合作。央企在布局超前领域及热点领域项目具备天然优势，其经营模式和运作机制往往也较为规范，通过与地方国企的战略合作，将有利于充分利用区域资源禀赋，优势互补，为地方经济发展带来新的增长极。
9、采用“企业数量”、“资产总量”反映规模，分别以1000/750/550、21000/15000/9000为阈值分为巨大、大、中、小；“营业收入”和“利润总额”以13000/10000/6000、750/500/250为阈值分为巨大、大、中、小；创收能力采用“总资产收入率”指标，以50%和65%为阈值分为低、中、高三档；盈利能力采用“总资产利润率”指标，以2%和3.5%为阈值分为低、中、高三档；劳动生产效率采用“人均创收”指标，以175和225为阈值分为低、中、高三档；杠杆水平评估采用“资产负债率”，以55%和65%为阈值分为低、中、高三档。
考研究(考研究生)